销气毛差是城燃企业盈利的"命门"，居民气价顺价机造则是建复毛差的"钥匙"。"十四五"期间，国际气价剧烈颠簸、接驳费政策退坡，城燃毛差先收缩后建复，分化加剧。本篇为系列中篇，从毛差变动与顺价进展切入，逐一深度分解华润燃气、新奥能源、中华煤气、中国燃气、昆仑能源五大集团的经营底色、主题优势、转型困境与投资价值，并拆解接驳费出场后"销气+服务+综合能源"的新贸易模式。

第四章 销气毛差与顺价机造深度对比

4.1 毛差：城燃企业的主题盈利指标

销气毛差（即单元销气毛利，蹬宗销气均价减去采购均价）是城市燃气企业最主题的盈利指标，直接决定了销气业务的盈利能力。与毛利率分歧，毛差是绝对值指标（元/立方米），不受气价涨跌的直接影响，更能反映企业的成本节造和定价能力。

2020-2025年，五大集团的销气毛差经历了"降落-触底-建复"的齐全周期。2021-2022年，受国际气价暴涨和居民顺价滞后影响，全行业毛差普遍下滑10%-20%；2023-2025年，随着顺价机造逐步落地和气价中枢回落，毛差起头建复。

图9：五大燃气集团2020-2025年销气毛差对比（元/立方米）

单元：元/立方米。数据综合各公司年报及券商研报估算

4.2 毛差变动的阶段性特点

4.2.1 2020年：疫情下的相对巩固期

2020年，受新冠疫情影响，国内天然气需要增速放缓，但上游气价也同步下调，五大集团的毛差总体维持不变。新奥能源以0.59元/方的毛差位居第一，重要得益于其多元化气源采购和较高的工贸易用户占比；中国燃气0.58元/方次之；华润燃气0.55元/方；昆仑能源0.52元/方；中华煤气0.50元/方。

4.2.2 2021-2022年：气价暴涨下的毛差收缩期

2021年下半年起头，国际LNG价值因全球经济复苏和供需严重而大幅上涨，2022年俄乌矛盾进一步推高气价，亚洲LNG现货价值从2020年的约5美元/百万英热单元飙升至2022年的峰值约70美元/百万英热单元。固然国内管路气价值受当局管造涨幅有限，但LNG现货和部门长协气价值大幅上涨，导致城燃企业采购成本显著上升。

与此同时，居民用气价值受当局管造，顺价调整滞后且幅杜仔限，导致城燃企业毛差普遍收窄。2022年，华润燃气毛差降至0.45元/方的低点，较2020年降落18.2%；中国燃气降至0.48元/方，降落17.2%；新奥能源相对稳重，维持在0.53元/方；昆仑能源因中石油内部转移定价，受影响相对较幼，维持在0.50元/方。

4.2.3 2023-2025年：顺价推动下的毛差建复期

2023年以来，国度发改委大力推动居民用气顺价机造鼎新，要求各地成立健全居民用气销售价值与上游气源价值联动机造。2023年下半年至2025年，全国多地陆续实现居民气价调整，顺价实现率从2023岁首的不及30%提升至2025岁暮的约75%。

顺价的成效在毛差数据上得到显著体现。中国燃气的毛差建复弹性最大，从2022年的0.48元/方建复至2024/25财年的0.59元/方，根基复原至疫情前水平；笕计0.45元/方建复至2025年的0.54元/方。中华煤气从0.47元/方建复至0.54元/方。

然而，昆仑能源的毛差却逆势降落，从2023年的0.501元/方降至2025年的0.45元/方。重要原因有二：一是昆仑能源的工业用户占比高达78%，在工业用气买方市场下，必要向大客户让利以维持销量；二是加气站业务移交等成分影响了整体毛差。昆仑能源是五大集团中唯一毛差持续降落的企业。

4.3 顺价进展对比：中燃弹性最大，昆仑顺价盈利至少

居民用气顺价是2023-2025年城燃行业最沉要的政策变量，直接决定了各企业毛差建复的水平和速度。由于各企业的区域布局、用户结构和处所当局关系分歧，顺价进展存在显著差距。

中国燃气的顺价弹性最大，重要由于其项目多散布在三四线城市，这些地域的居民气价持久偏低，顺价空间较大；同时，中国燃气在2022-2023年毛差承压最严沉，顺价的紧迫性和动力最强。2024/25财年，中国燃气居民气量顺价实现率达约80%，毛差建复至0.59元/方，为五大集团最高。

中华煤气的顺价实现率最高，2025岁暮达约85%，重要由于其项目多散布在长三角、珠三角等经济蓬勃地域，处所当局财政能力强，顺价推动阻力幼。2024年中华煤气内地业务均匀价差增长0.05元至0.52元/方。

华润燃气的顺价进展稳步推动，2024年毛差提升0.02元至0.53元/方，2025年进一步提升至0.54元/方。但其顺价受到部门处所当局财政压力和居民接受能力的造约，实现率略低于中华煤气和中国燃气。

新奥能源的顺价进展相对安稳，2023年毛差已达0.55元/方，为其时四大城燃之首，因而后续顺价空间相对有限。2024年受工业用户让利影响，毛差略有回落至0.52元/方。

昆仑能源的顺价盈利至少，重要由于其居民用户占比仅约12%，顺价对整体毛差的影响有限；同时，工业用户占比高，在买方市场下必要让利，抵消了顺价的正面影响。

4.4 毛差的影响成分深度拆解

城燃企业的毛差受多种成分影响，重要蕴含以下几个方面：

4.4.1 气源结构与采购成本

气源结构是影响毛差的最底子成分。通常而言，国产管路气成本最低，进口管路气次之，LNG现货成本最高且颠簸最大。昆仑能源90%以上的气源来自中石油，享受内部转移定价，采购成本最低且最不变；新奥能源通过自有LNG接管站和煤层气资源，实现了约30%的气源自给；华润燃气、中国燃气和中华煤气则重要通过持久合同和现货采购从三桶油获取气源，成本相对较高。

2021-2022年气价暴涨期间，占有多元化气源和长协资源的企业受冲击较幼。例如，新奥能源通过湘潭LNG接管站进口廉价长协气，有效对冲了现货价值上涨；而过度依赖现货采购的企业则面对巨大的成本压力。

4.4.2 用户结构与定价能力

用户结构直接影响定价能力和毛差水平。居民用气价值受当局严格管造，顺价难度大但一旦调整到位，毛差不变；工贸易用气价值市场化水平高，可凭据成本变动实时调整，但在经济下行期面对客户流失和降价压力。

中华煤气和华润燃气的居民用户占比高（约35%-40%），顺价实现后毛差不变性强；昆仑能源工业用户占比高达78%，固然单户用气量巨大，但在买方市场下议价能力弱，毛差承压；新奥能源工贸易用户占比77%，毛差受经济周期影响较大。

4.4.3 区域布局与处所当局关系

区域布局对顺价进展和毛差水平有沉要影响。经济蓬勃地域（如长三角、珠三角）的处所当局财政能力强，居民接受能力高，顺价推动相对顺利；而经济欠蓬勃地域的顺价阻力较大。同时，与处所当局的关系也影响特许经营权的不变性和价值调整的进度。

中华煤气的项目重要集中在长三角和珠三角，顺价实现率最高；中国燃气在三四线城市布局宽泛，顺价空间大但推动难度也大；华润燃气在全国平衡布局，顺价进展中等；昆仑能源在北方工业城市布局较多，工业用气占比高。

4.4.4 批发业务的牵累效应

批发气业务的毛利率远低于零售业务，通常仅为0.5%-2%，大量批发业务会显著拉低整体毛差。昆仑能源和新奥能源的批发业务占比力高，是其毛差低于其他三家的沉要原因。2024年，新奥能源批发气业务毛利同比大幅降落，成为牵累整体盈利的重要成分。

4.5 毛差瞻望：2026年能否全面建复？

瞻望2026年，城燃行业毛差有望持续建复，但建复速度将放缓。重要判断凭据如下：

第一，顺价仍有空间但边际效应递减。截至2025岁暮，全国居民顺价实现率约75%，渣滓25%的项目多位于财政难题地域或价值敏感地域，顺价推动难度较大。预计2026年顺价实现率将提升至85%左右，对毛差的贡献约0.01-0.02元/方。

第二，气源成本有望维持不变。2025年国际LNG价值中枢已回落至10-15美元/百万英热单元的合理区间，预计2026年将维持不变。国内管路气价值调整的可能性较幼，城燃企业采购成本将维持根基不变。

第三，工业用气竞争加剧可能压造毛差。随着经济复苏和工业用气需要回升，城燃企业之间对工业大客户的竞争将越发强烈，可能导致工业用气毛差承压。昆仑能源和新奥能源受影响较大。

综合判断，2026年五大集团均匀毛差有望提升至0.55元/方左右，其中中国燃气、中华煤气、华润燃气有望达到0.55-0.60元/方，新奥能源维持在0.52-0.54元/方，昆仑能源可能持续承压在0.45元/方左右。

第五章 五大集团各公司深度分解

5.1 华润燃气（01193.HK）：纯城燃龙头的转型阵痛

5.1.1 公司概况与发展过程

华润燃气控股有限公司是华润集团旗下城市燃气业务的旗舰平台，2008年在香港联交所上市（股票代码：01193.HK）。公司是中国最大的城市燃气运营商之一，截至2024岁暮，在全国270多个城市占有管路燃气特许经营权，服务用户超过4400万户。

华润燃气的发展过程可分为三个阶段：2008-2015年为急剧扩张期，通过大规模并购迅速扩大市场份额，城市燃气项目从不及50个增至超过200个；2016-2020年为整合提升期，沉点推动项目整合和治理提升，销气量从163亿方增至290亿方；2021年至今为转型发展期，面对接驳费取缔和气价颠簸等挑战，推动"双综"（综合能源+综合服务）战术，追求新的增长点。

5.1.2 经交易绩分析

2024年，华润燃气实现交易收入1026.76亿港元，同比增长1.4%；归母净利润40.88亿港元，同比降落21.7%；主题利润41.48亿港元，剔除2023年一次性收益10.8亿港元影清脆根基吃旖。2025年，营收约1010亿港元，归母净利润35.47亿港元，同比降落13.2%，主题利润陆续4年降落。

分业务板块看，2024年天然气销售业务收入855.66亿港元，同比增长约3%，分部业绩约79.8亿港元，占总业绩的65%；接驳业务收入约85亿港元，同比降落15%，分部业绩约29.3亿港元，占比25%；综合服务业务收入约42亿港元，分部业绩约13.7亿港元，占比10%。

销气量方面，2024年总销气量399.1亿立方米，同比增长2.9%；2025年401.8亿立方米，同比增长0.7%，增速显著放缓。暖冬导致2024年居民采暖用气削减约2亿立方米，工业用气受造作业疲软影响增长乏力。

5.1.3 主题优势

第一，纯城燃定位聚焦，市场份额当先；笕计俏宕蠹胖形ㄒ蛔ㄒ挥诔鞘腥计滴竦钠笠，不涉及上游勘探和LNG接管站，也不从事大规模批发业务。这种聚焦战术使其在城燃领域堆集了深厚的运营经验和治理能力，城燃零售气量位居行业第一。

第二，项目质量高，区域布局平衡；笕计南钅恐匾⒉荚诰门畈氖』岢鞘泻偷丶妒，如郑州、内江、资阳、赤峰等，用户质量高，用气需要不变。项目覆盖全国270多个城市，区域布局平衡，单一地域风险较低。

第三，华润集团背书，融资成本低。作为华润集团旗下企业，华润燃气享受AAA级信誉评级，融资成本显著低于行业均匀水平。2022年大量融资用于收购，整体融资成本仅约2.5%，为行业最低水平之一。

第四，销气结构平衡，防御性强；笕计木用瘛⒚骋住⒐ひ涤闷髡荚既种，这种平衡结构在经济下行期拥有较好的防御性。2022年工业用气疲软时，居民和贸易用气提供了不变支持。

5.1.4 面对挑战

第一，接驳费收入持续降落，利润承压。接驳费曾是华润燃气的沉要利润起源，2021年接驳业务分部业绩高达约50亿港元，占总业绩的40%。2021年3月接驳费取缔政策执行后，接驳业务收入和利润持续降落，2024年分部业绩降至约29亿港元，2025年进一步降落。固然销气业务利润增长部门对冲了接驳降落的影响，但整体利润仍承压。

第二，销气量增速放缓，增长动力不及；笕计南吭鏊俅2021年的17.4%降至2025年的0.7%，重要原因是存量项目进入成熟期、城镇化增速放缓、"煤改气"政策退坡。公司必要寻找新的增长动力，综合能源和综合服务业务尚在造就期，短期内难以贡献显著增量。

第三，老房接驳占比提升，接猜符润率下滑。2024年下半年，低毛利的老房接驳占比提升，导致接驳业务经营溢利率同比降落8个百分点至20%。老房接驳的刷新成本高、收费低，对利润的贡献远低于新房接驳。

第四，安全投入增长，成本上升。近年来，国度对燃气安全的监管趋严，华润燃气持续加大安全投入，蕴含老旧管网刷新、智能燃气表推广、安全监控系统建设等，导致运营成本上升，对利润形成肯定压力。

5.1.5 转型战术："双综"驱动

面对传统业务增长放缓的挑战，华润燃气提出"双综"战术，即综合能源和综合服务，试图打造第二增长曲线。

综合能源方面，公司依附现有城燃客户资源，拓展散布式光伏、储能、充电桩、氢能等业务。2024年综合能源业务收入约20亿港元，新签约项目超过100个。但与新奥能源相比，华润燃气的综合能源业务起步较晚，规模和技术堆集仍有差距。

综合服务方面，公司萦绕居民用户发展燃气具销售、保险、家政等增值服务。2024年综合服务业务收入约42亿港元，分部业绩13.7亿港元，已成为沉要的利润补充。但综合服务的用户渗入率和ARPU值仍有较大提升空间。

5.1.6 投资价值与风险

华润燃气的投资价值在于：不变的城燃根基盘、低融资成本、高分红率（2024年股息率约6%）、顺价带来的毛差建复。风险在于：接驳费降落超预期、销气量增长乏力、综合能源转型不及预期、安全变乱风险。

从估值看，华润燃气2025年市盈率约8-10倍，市净率约0.8倍，处于汗青低位。市场对其增长远景较为消极，但不变的现金流和高分红提供了肯定的安全边际。若顺价持续推动和综合能源业务获得突破，估值有望建复。

5.2 新奥能源（02688.HK）：全产业链与综合能源的先行者

5.2.1 公司概况与发展过程

新奥能源控股有限公司是新奥集团旗下的城市燃气与综合能源服务平台，2001年在香港联交所上市（股票代码：02688.HK）。公司是中国最大的民营能源企业之一，业务覆盖天然气分销、批发、直销气、综合能源、LNG接管站等全产业链环节。

新奥能源的发展过程体现了鲜明的全产业链扩张特点：2001-2010年为城燃业务扩张期，通过并购急剧扩大市场份额；2011-2018年为产业链延长期，向上游拓展LNG接管站（湘潭）和煤层气资源，向下游拓展综合能源业务；2019年至今为生态协同期，通过新奥股份（600803.SH）整合上游资源，形成"上游出产-中游储运-下游分销-综合能源"的齐全产业链。

5.2.2 经交易绩分析

2024年，新奥能源实现交易收入1098.53亿元人民币，同比降落3.5%；归母净利润59.87亿元，同比降落12.2%；主题利润69.5亿元，其中国内基础业务主题利润67.1亿元，同比增长10.2%。2025年，营收1119.05亿元，同比增长1.9%；归母净利润59.04亿元，同比降落1.4%，根基吃旖。

分业务板块看，2024年天然气零售业务收入607.5亿元，同比增长0.2%，毛利62.3亿元，同比增长2.9%，占公司总毛利的46%；批发气业务收入约350亿元，毛利大幅降落；综合能源业务收入约120亿元，毛利约25亿元，占比约19%。

销气量方面，2024年零售气量262亿立方米，同比增长4.2%；总销气量392.2亿立方米，同比增长1.4%。2025年零售气量266.06亿立方米，同比增长1.5%；总销气量422.2亿立方米，同比增长7.7%，重要得益于直销气业务增长。

5.2.3 主题优势

第一，全产业链布局，气源成本优势显著。新奥能源是五大集团中唯一实现天然气全产业链布局的民营企业。通过新奥股份占有湘潭LNG接管站（年处置能力800万吨）、煤层气资源（年产能约10亿方）和海表LNG长协资源，实现约30%的气源自给。全产业链布局使其在气源采购方面拥有显著的成本优势拟订合同价能力。

第二，综合能源业务当先，第二增长曲线清澈。新奥能源是城燃行业中最早布局综合能源的企业，2020年综合能源收入已达50亿元，2024年增长至约120亿元，CAGR达24%。公司在散布式光伏、储能、冷热电三联供、工业节能等领域堆集了丰硕的项目经验和技术能力，综合能源业务已成为沉要的增长引擎。

第三，直销气业务急剧增长，打开增量空间。2019年起，新奥能源通过新奥股份发展直销气业务，直接向大型工业用户销售天然气，绕过城燃环节。2024年直销气销量约130亿方，2025年进一步增长，成为总销气量增长的重要驱动力。直销气业务固然毛利率较低，但规模效应显著，有助于提升整体市场份额。

第四，数字化转型当先，运营效能高。新奥能源持续推动数字化转型，成立了智能运营平台和客户服务系统，实现了管网监控、客户服务、安全治理的数字化和智能化。2024年智能燃气表遍及率超过80%，远高于行业均匀水平，有效降低了运营成本和安全风险。

5.2.4 面对挑战

第一，批发气业务颠簸大，牵累整体业绩。新奥能源的批发气业务受国际气价颠簸影响大，2022年气价暴涨时批发业务吃亏严沉，2024年气价回落后批发业务毛利也大幅降落。批发业务的颠簸性是新奥能源业绩不不变的重要原因。

第二，工贸易用户占比高，受经济周期影响大。新奥能源的工贸易用户占比高达77%，其中工业用户约60%，受宏观经济和造作业景气杜装响较大。2023年工业用气需要疲软时，零售气量同比降落3.1%，是五大集团中唯一出现零售气量负增长的企业。

第三，综合能源业务竞争加剧，利润率承压。随着越来越多的城燃企业和能源企业进入综合能源领域，市场竞争加剧，项目收益率降落。新奥能源的综合能源业务毛利率从2020年的17.9%降至2024年的约15%，将来可能持续承压。

第四，直销气业务与城燃业务存在内部竞争。直销气业务直接向大型工业用户销售天然气，可能与现有城燃项主张工业用户形成竞争，导致内部利益矛盾。若何平衡直销气与城燃业务的关系，是新奥能源必要解决的问题。

5.2.5 战术瞻望

新奥能源的将来战术将萦绕"天然气+综合能源"双主业发展。天然气业务方面，持续坚韧城燃市场份额，扩大直销气业务规模，优化气源结构；综合能源业务方面，沉点拓展散布式光伏、储能、氢能等新能源业务，打造"泛能"生态。

公司提出2025-2027年综合能源业务收入CAGR维持20%以上，2027年综合能源收入突破200亿元，占总收入比沉超过15%。若这一指标实现，新奥能源将成功从传统城燃企业转型为综合能源服务商。

5.2.6 投资价值与风险

新奥能源的投资价值在于：全产业链气源优势、综合能源业务当先、直销气业务增长空间大、数字化运营能力强。风险在于：批发业务颠簸、工贸易用气需要疲软、综合能源竞争加剧、内部业务协同问题。

从估值看，新奥能源2025年市盈率约7-9倍，市净率约1.2倍，处于行业中等水平。市场对其综合能源转型和直销气业务增长赐与了肯定的估值溢价。若综合能源业务持续高增长，估值有望进一步提升。

5.3 香港中华煤气（0003.HK）：港资公用事业巨头的内地与新能源布局

5.3.1 公司概况与发展过程

香港中华煤气有限公司（The Hong Kong and China Gas Company Limited）成立于1862年，是香港汗青最悠久的公用事业企业之一，1960年在香港联交所上市（股票代码：0003.HK）。公司由李兆基家族控股，是香港最大的管路燃气供给商，同时通过子公司港华智慧能源（01083.HK）在内地发展城市燃气业务。

中华煤气的发展过程可分为三个阶段：1862-1990年代为香港公用事业期，专一香港本地燃气供给；1990年代-2010年为内地扩张期，通过港华燃气在内地大规模并购城燃项目；2010年至今为多元化转型期，在坚韧燃气主业的同时，布局水务、可再生能源、绿色甲醇、可持续航空燃料（SAF）等新兴业务。

5.3.2 经交易绩分析

2024年，中华煤气实现交易收入约555亿港元，同比降落约2.6%；股东应占溢利57.12亿港元，同比降落5.9%。其中，内地业务收入426.26亿港元，占总营收的76.8%，税后经投机润31亿港元，占总利润的41.3%；香港业务收入约128亿港元，税后经投机润约44亿港元，占总利润的58.7%。

内地业务方面，2024年燃气销售量364亿立方米，同比增长5%；客户总数4249万户，同比增长230万户；均匀价差0.52元/立方米，同比增长0.05元，顺价功效显著。香港业务方面，2024年售气量微增0.1%，客户204万户，EBIT利润率高达46.3%，是公司不变的利润根基盘。

5.3.3 主题优势

第一，香港业务提供不变利润根基盘。中华煤气在香港占有垄断职位，燃气价值受当拘泥管但可合理回报，EBIT利润率持久维持在45%以上。2024年8月，香港煤气尺度收费上调1.3港仙，保养月费上调5.3%至10港元，年增盈利3.6亿港元。香港业务的不变现金流为内地扩张和新能源投资提供了坚实支持。

第二，内地项目质量高，顺价进展当先。中华煤气的内地项目重要散布在长三角、珠三角等经济蓬勃地域，用户质量高，处所当局财政能力强，顺价推动顺利。2024岁暮居民顺价实现率约75%，均匀价差提升至0.52元/方，2025年进一步提升至0.54元/方，毛差建复速度当先行业。

第三，新能源布局前瞻，第二增长曲线清澈。中华煤气是五大集团中新能源布局最为积极和多元化的企业。在绿色甲醇领域，公司与吉利合作建设绿色甲醇工厂；在可持续航空燃料（SAF）领域，马来西亚厂房2025年第三季度投产，年产能30万吨；在光伏领域，累计并网容量达3GW；在氢能领域，参加多个加氢站和氢能利用项目。

第四，参股投资战术矫捷，财政收益丰富。中华煤气通过参股方式投资了丽江燃气、长春燃气、佛燃能源等处所燃气企业，既预防了直接竞争，又获得了不变的财政投资收益。同时，参股投资有助于获取气源和市场信息，提升行业影响力。

5.3.4 面对挑战

第一，内地业务利润占比偏低，盈利能力有待提升。固然内地业务收入占比达77%，但利润占比仅41%，反映内地业务的盈利能力远低于香港业务。重要原因是内地燃气毛差较低、接驳费收入降落、运营成本较高。若何提升内地业务的盈利能力，是中华煤气面对的主题挑战。

第二，新能源投资回报周期长，短期贡献有限。绿色甲醇、SAF等新能源业务处于发展初期，投资规模大、回报周期长，短期内难以贡献显著利润。2024年新能源业务仍处于吃亏状态，对整体业绩形成肯定牵累。

第三，港华智慧能源分拆上市后协同效应待验证。2021年，中华煤气将内地燃气业务分拆为港华智慧能源在香港上市。分拆后，中华煤气持有港华智慧能源约60%股权。分拆固然有助于提升内地业务的估值和融资能力，但也带来了治理协同和利益分配的问题。

第四，香港业务增长空间有限。香港燃气市场已高度成熟，用户增长缓慢，售气量根基不变。固然价值调整能够带来利润增长，但增长空间有限，难以支持公司整体的高增长。

5.3.5 战术瞻望

中华煤气的将来战术将萦绕"燃气+新能源"双轮驱动发展。燃气业务方面，持续推动内地顺价，提升毛差和盈利能力；新能源业务方面，沉点发展绿色甲醇、SAF、光伏和氢能，指标是2030年新能源业务利润占比达到30%。

公司在SAF领域的布局尤为值得关注。随着全球航空业脱碳过程加快，SAF需要急剧增长。中华煤气马来西亚SAF工厂投产后，将成为亚洲沉要的SAF出产商，有望打开新的增长空间。

5.4 中国燃气（00384.HK）：用户规模最大的城燃企业的困境与回转

5.4.1 公司概况与发展过程

中国燃气控股有限公司是中国最大的跨区域综合能源服务商之一，2002年在香港联交所上市（股票代码：00384.HK）。公司由北京控股（国资）和首创团队共同持股，截至2024岁暮，在全国占有660个管路天然气特许经营权项目，服务用户约5000万户（含LPG用户），是用户规模最大的城燃企业。

中国燃气的发展过程颇具传奇色彩：2002-2012年为急剧扩张期，通过激进的并购战术迅速扩大市场份额，项目数从不及100个增至超过500个；2013-2021年为不变增持久，销气量和利润持续增长，2021财年归母净利润达到116.72亿港元的汗青峰值；2022年至今为调整转型期，受接驳费取缔、气价暴涨、疫情等多沉成分影响，业绩持续下滑，进入深度调整期。

5.4.2 经交易绩分析

中国燃气的财年为每年4月1日至次年3月31日，与其他公司的天然年口径分歧，分析时需把稳功夫差距。

FY2024/25（2024年4月-2025年3月），中国燃气实现交易收入792.58亿港元，同比降落2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比增长2.1%，实现了陆续三年的下滑趋向；自由现金流46.6亿港元，同比大幅改善；每股派息50港仙。

分业务板块看，天然气销售业务收入524.45亿港元，同比降落8.9%，分部溢利30.63亿港元，同比增长4.9%；增值服务业务收入约33.81亿港元，分部溢利约10亿港元；LPG业务收入约49亿港元。

销气量方面，FY2024/25天然气售气总量416.98亿立方米，同比增长6.2%，其中城镇燃气项目235.13亿方，同比增长2.2%；直供管路与业务181.85亿方。毛差从FY2022/23的0.48元/方建复至0.59元/方，建复弹性为五大集团之最。

5.4.3 主题优势

第一，用户规模最大，增值服务潜力巨大。中国燃气占有约5000万户用户，是五大集团中用户规模最大的企业。重大的用户基础为增值服务业务提供了辽阔的发展空间。2024/25财年，增值服务业务分部溢利约10亿港元，已成为沉要的利润起源。随着用户渗入率和ARPU值的提升，增值服务业务有望成为新的增长引擎。

第二，顺价弹性最大，毛差建复显著。中国燃气的项目多散布在三四线城市，居民气价持久偏低，顺价空间大。2023年以来，公司大力推动顺价工作，毛差从0.48元/方的低点建复至0.59元/方，提升幅度达23%，为五大集团之最。顺价的持续推动将显著提升公司的盈利能力。

第三，LPG业务提供差距化优势。中国燃气是五大集团中唯一大规模经营LPG业务的企业，LPG业务收入约49亿港元，服务用户约500万户。LPG业务与管路天然气业务形成互补，在管路气未覆盖的地域提供能源服务，同时在天然气供给严重时起到调峰作用。

第四，项目覆盖宽泛，市场空间大。中国燃气的660个项目覆盖全国30个省份，是项目数量最多的城燃企业。宽泛的项目覆盖使其可能分享分歧地域的经济增长盈利，同时在项目并购和整合方面拥有规模优势。

5.4.4 面对挑战

第一，业绩深度下滑，盈利能力有待复原。中国燃气的归母净利润从2021财年的116.72亿港元降至2025财年的32.52亿港元，四年累计下滑72.2%，是五大集团中下滑幅度最大的企业。固然2025财年实现了正增长，但盈利能力仍远低于汗青峰值，复原之路漫长。

第二，接驳费收入大幅萎缩，转型阵痛剧烈。接驳费曾是中国燃气最沉要的利润起源，顶峰期占净利润的50%以上。接驳费取缔后，公司接驳业务收入从顶峰期的约100亿港元降至不及30亿港元，利润贡献大幅降落。固然销气业务和增值服务业务有所增长，但仍难以齐全对冲接驳费降落的影响。

第三，部门项目质量偏低，运营效能有待提升。由于早期激进的并购战术，中国燃气的部门项目位于经济欠蓬勃地域，用户密度低，用气量幼，运营成本高，盈利能力较差。若何整合和优化这些低效项目，提升整体运营效能，是公司面对的沉要挑战。

第四，债务压力较大，财政用度高企。中国燃气的资产负债率约65%，高于行业均匀水平，财政用度对利润形成较大压力。固然2024/25财年自由现金流大幅改善，但债务结构仍需优化，融资成本仍有降落空间。

5.4.5 回转逻辑与投资价值

中国燃气的投资逻辑在于困境回转。随着顺价的持续推动、毛差的建复、增值服务业务的增长和债务结构的优化，公司的盈利能力有望逐步复原。2025财年净利润同比增长2.1%，可能是业绩拐点的信号。

从估值看，中国燃气2025财年市盈率约5-6倍，市净率约0.4倍，处于汗青最低水平，也是五大集团中估值最低的。若业绩持续复苏，估值建复空间巨大。但风险也不容忽视，蕴含顺价进度不及预期、工业用气需要疲软、项目减值风险等。

5.5 昆仑能源（00135.HK）：中石油旗下天然气终端平台的规模与效能之辩

5.5.1 公司概况与发展过程

昆仑能源有限公司是中国石油天然气集团有限公司旗下的天然气终端销售唯一平台，1991年在香港联交所上市（股票代码：00135.HK）。公司前身为华润（集团）有限公司旗下的华润励致，2009年中石油入主后改名为昆仑能源，逐步转型为天然气终端销售企业。

昆仑能源的发展过程可分为三个阶段：2009-2015年为资产注入期，中石油陆续将天然气终端业务注入公司，蕴含北京天然气管路、大连LNG接管站等主题资产；2016-2020年为业务整合期，整合城燃、LPG、LNG接管站等业务，形成齐全的天然气终端产业链；2021年至今为急剧扩张期，依附中石油气源优势，大力拓展工业大客户和城燃项目，销气量和营收持续急剧增长。

5.5.2 经交易绩分析

2024年，昆仑能源实现交易收入1870.46亿元人民币，同比增长5.5%；归母净利润59.60亿元，同比增长4.9%；主题利润63.6亿元，同比增长3.5%；ROE 9.2%。2025年，营收1939.79亿元，同比增长3.7%；天然气总销量592.6亿立方米，同比增长9.4%；零售气量335.1亿立方米，同比增长2.3%。

分业务板块看，天然气销售业务收入约1500亿元，占总营收的80%，是最主题的业务；LPG销售业务收入约200亿元；LNG加工与储运业务收入约150亿元；勘探与出产业务收入约20亿元。

2021年净利润高达263.37亿元，重要是由于昔时措置北京天然气管路等资产获得一次性收益约170亿元。剔除一次性成分后，主题净利润约93亿元，与其他年份根基吃旖。

5.5.3 主题优势

第一，中石油气源优势，采购成本行业最低。昆仑能源90%以上的天然气来自中石油，享受内部转移定价，采购成本显著低于其他城燃企业。这是昆仑能源可能以较廉价值急剧拓展工业大客户的主题竞争力。在气价暴涨期间，气源优势尤为显著，2022年其他城燃企业毛差大幅收窄时，昆仑能源的毛差根基维持不变。

第二，工业大客户拓展能力强，销气量高速增长。依附气源和价值优势，昆仑能源大力拓展工业大客户，工业气量占零售气量比沉从2020年的约60%提升至2025年的77.7%。2020-2025年工业气量CAGR达24.3%，是五大集团中增长最快的。工业单户年销气量约150万方，是华润燃气和中国燃气的3倍，规模效应显著。

第三，LNG接管站资源丰硕，产业链一体化。昆仑能源占有江苏如东、河北吐鲁番、辽宁大连等多个LNG接管站，总接管能力超过3000万吨/年，2025年上半年均匀利用率达86.8%。LNG接管站不仅提供了多元化的气源，还贡献了不变的加工和储运收入。

第四，城燃项目并购加快，市场份额持续提升。近年来，昆仑能源加大了城燃项主张并购力度，2023年新增12个城燃项目，总项目数达到280个。随着城燃行业整合加快，昆仑能源凭借资金和气源优势，有望持续扩大市场份额。

5.5.4 面对挑战

第一，毛差持续承压，盈利能力偏低。昆仑能源是五大集团中唯一毛差持续降落的企业，从2020年的0.52元/方降至2025年的0.45元/方。重要原因是工业用户占比高，在买方市场下必要向大客户让利；同时，加气站业务移交等成分也影响了整体毛差。毛差的持续降落导致公司的盈利能力偏低，2024年净利率仅约5.1%，ROE 9.2%，低于行业均匀水平。

第二，居民用户占比低，顺价盈利有限。昆仑能源的居民用户占比仅约12%，远低于其他城燃企业（30%-40%）。居民顺价是2023-2025年行业最沉要的利润建复动力，但昆仑能源由于居民占比低，顺价对整体毛差的影响有限，未能享受到行业顺价盈利。

第三，批发业务占比高，拉低整体利润率。昆仑能源的总销气量中，批发气量约257.5亿方，占比43%。批发业务的毛利率远低于零售业务，大量批发业务拉低了整体利润率。若何提升零售气量占比，优化业务结构，是昆仑能源必要解决的问题。

第四，关联买卖占比高，市场化程杜仔待提升。昆仑能源与中石油之间存在大量关联买卖，蕴含天然气采购、资产租赁、技术服务等。关联买卖固然保障了气源不变，但也限度了公司的市场化运作空间，部门买卖定价的公允性受到市场质疑。

5.5.5 战术瞻望与投资价值

昆仑能源的将来战术将萦绕"规模+效能"发展。规模方面，持续拓展工业大客户和城燃项目，指标是2027年零售气量突破400亿方；效能方面，优化业务结构，提升零售气量占比，节造毛差下滑，提升盈利能力。

从投资价值看，昆仑能源的优势在于不变的气源、急剧的销量增长和较高的分红率（2024年股息率约6%）。风险在于毛差持续承压、盈利能力偏低、工业用气需要颠簸。估值方面，2025年市盈率约7-8倍，市净率约0.8倍，处于行业中等水平。若能有效提升毛差和盈利能力，估值有望建复。

第六章 接驳费政策影响与贸易模式转型

6.1 接驳费政策的演变与影响

6.1.1 政策布景与主题内容

接驳费（又称开口费、初装费、装置费）是城市燃气企业在用户初次接入管路天然气时收取的一次性用度，持久以来是城燃企业的沉要利润起源。2021年1月，国度发改委、财政部、住建部、市场监管总局、国度能源局五部门结合颁布《关于算帐规范城镇供水供电供气供暖行业收费推进行业高质量发展的定见》，明确要求取缔燃气企业收取的接驳费、开口费等不合理收费项目。该政策于2021年3月1日起正式执行。

政策的主题内容蕴含：一是取缔燃气企业收取的接驳费、开口费、开户费、接入费、并网费、增容费等类似用度；二是将配气成本纳入配气价值，通过气价回收；三是规范工程装置收费，由用户自主选择有资质的企业承担装置工程；四是加快美满价值形成机造，成立健全高低游价值联动机造。

2025年9月，国度进一步推动政策落实，全面取缔燃气初装费等有关收费，标志取接驳费时期的彻底终结。

6.1.2 对城燃企业盈利的冲击

接驳费取缔对城燃企业的盈利模式产生了底子性冲击。在政策执行前，接驳费通常占城燃企业交易收入的15%-25%，占净利润的30%-50%。政策执行后，各企业接驳业务收入和利润大幅降落。

数据为估算值，综合各公司年报及券商研报

中国燃气受冲击最大，接驳收入降落70%，重要由于其接驳费占比最高，且项目多在三四线城市，配气价值调整滞后；笕计艹寤飨喽越嫌，接驳收入降落29%，重要由于其项目质量较高，配气价值调整相对顺利，且销气业务增长部门对冲了接驳降落的影响。

6.1.3 配气价值调整的进展与差距

接驳费取缔后，政策允许将配气成本纳入配气价值回收。但配气价值调整必要经过处所当拘嫩格听证，进展各地不一。经济蓬勃地域（如长三角、珠三角）调整较快，欠蓬勃地域调整较慢。

截至2025岁暮，全国约60%的城燃项目实现了配气价值调整，调整幅度在0.1-0.3元/方之间。中华煤气和华润燃气的配气价值调整实现率较高，约70%-80%；中国燃气和昆仑能源的调整实现率较低，约50%-60%。

配气价值调整固然能够部门添补接驳费损失，但调整幅度通常低于原接驳费的摊销水平，且调整周期长，难以齐全对冲接驳费取缔的影响。

6.2 贸易模式转型：从"接驳+销气"到"销气+服务+综合能源"

6.2.1 传统贸易模式的终结

传统城燃企业的贸易模式能够概括为"接驳+销气"双轮驱动。接驳费提供一次性高额利润，用于覆盖管网建设成本和贡献利润；销气业务提供持续不变的现金流和利润。这种模式在城镇化急剧推动期极度有效，随着新增用户的持续增长，接驳费源源不休，企衣符润急剧增长。

然而，随着城镇化率提升（2025年达67.5%）、房地产市场下行和接驳费取缔，传统模式难以为继。新增用户增速从2010年代的年均15%-20%降至2020年代的5%-8%，接驳费收入持续降落，城燃企业被迫寻找新的盈利模式。

6.2.2 转型方向一：深耕销气业务，提升毛差

销气业务是城燃企业的根基盘，也是转型的主题。各企业通过以下方式提升销气业务的盈利能力：

一是推动顺价，提升毛差。如前章所述，2023-2025年居民顺价持续推动，五大集团均匀毛差从0.48元/方建复至0.53元/方。顺价是当前提升销气盈利能力最直接有效的方式。

二是优化用户结构，提升高毛利用户占比。各企业积极拓展贸易用户和幼型工业用户，这些用户的毛差通常高于大型工业用户；笕计椭谢浩拿骋子没д急认喽越细，毛差不变性较强。

三是拓展交通用气，打开增量空间。LNG沉卡、船舶用气、叉车用气等交通用气是新的增长点。2025年LNG沉卡保有量突破80万辆，用气需要急剧增长。昆仑能源和新奥能源在交通用气领域布局较早。

6.2.3 转型方向二：发展增值服务，挖掘用户价值

增值服务是城燃企业基于重大用户基础发展的延长业务，蕴含燃气具销售、保险、家政、安检、维建等。增值服务的毛利率通常在30%-50%，远高于燃气销售业务，是提升盈利能力的沉要方向。

新奥能源的增值服务发展最好，用户渗入率和ARPU值均为行业最高，重要得益于其数字化运营能力和市场化机造。中国燃气的用户规模最大，增值服务的发展潜力也最大，但目前渗入率和ARPU值仍有较大提升空间。昆仑能源由于工业用户占比高、居民用户少，增值服务发展相对滞后。

6.2.4 转型方向三：布局综合能源，打造第二增长曲线

综合能源是城燃企业转型的最沉要方向，蕴含散布式光伏、储能、冷热电三联供、充电桩、氢能等业务。综合能源业务不仅能够提升用户粘性和ARPU值，还能享受新能源政策盈利，打开持久增长空间。

五大集团中，新奥能源的综合能源业务起步最早、规模最大，2024年收入约120亿元，占总收入的11%；中华煤气的新能源布局最为多元化，涵盖绿色甲醇、SAF、光伏、氢能等；华润燃气提出"双综"战术，综合能源业务急剧起步；中国燃气和昆仑能源的综合能源业务相对滞后。

综合能源业务的挑战在于：项目投资大、回报周期长、技术要求高、市场竞争强烈。目前各企业的综合能源业务毛利率普遍低于燃气销售业务，尚未成为重要利润起源。但持久来看，综合能源是城燃企业从"燃气供给商"向"综合能源服务商"转型的必由之路。

6.3 转型功效对迸纂瞻望

6.3.1 转型功效评估

综合评估五大集团的转型功效，能够从收入结构、利润结构、新业务增长等维度进行分析。

新奥能源的转型最为成功，综合能源和增值服务业务已形成规模，成为沉要的增长引擎。中华煤气的新能源布局前瞻，但短期贡献有限；笕计椭泄计τ谧椭衅，新业务尚在造就期。昆仑能源的转型最为滞后，仍重要依赖天然气销售业务。

6.3.2 转型瞻望

瞻望将来3-5年，城燃企业的贸易模式转型将进入深水区。接驳费的影响将逐步消化，销气业务在顺价实现后将维持不变盈利，综合能源和增值服务将成为增长的重要驱动力。

预计到2028年，头部城燃企业的综合能源+增值服务收入占比将达到15%-20%，利润占比达到20%-25%。新奥能源有望持续领跑，华润燃气和中华煤气紧随其后，中国燃气和昆仑能源必要加快转型措施。

转型成功的关键在于：一是维持燃气根基盘的不变，为转型提供现金流支持；二是在综合能源领域成立主题竞争力，预防同质化竞争；三是提升数字化运营能力，降低运营成本，提升用户履历；四是成立市场化的激励机造，吸引和留住人才。